09-05-2008 林sir談銀行股和「基建」股

http://www.rthk.org.hk/rthk/pth/ezone/20080509.html(約13:00開始)

為什麼睇好招行? 有什麼市場專利? 銀行是百業之首，為什麼林sir不買銀行股?

銀行股和保險股哪個好? 什麼可以解釋招行P/B和P/E長期都偏高? 先講銀行業，在中國剛起步(剛被注資)。林氏從06年開始觀察，從數據比較，招行最突出，06和07年皆有超過100%的增長，比2628還高。08年第一季也有140%。壞賬最少，息差和回報最高。林氏覺得招行有「朝氣」，因為好不是大銀行，工行/中行等有過萬間分行。招行找到了一個定位，是正在走匯豐銀行最成功的那一部分。即是高端客戶(富裕/年青一族)，像匯豐銀行卓越理財的那一部分，有特別優待。

工行等大銀行現正減少分行數量。分行多，cost centre多，未必賺到錢。香港匯豐銀行都要減分行。少額存戶每隔幾日提十零廿蚊對於銀行的營運成本是負擔。匯豐銀行實際上想甩掉低端客戶。招行一開始已經在此平台，是優勢。考慮五大銀行即建行/中行/工行/交行/招行，林氏不考慮交行，因為交行在年報中不再把壞賑分為原先定明的五個級別，透明度有問題。中行有次按問題。所以只剩下建行/工行/招行，喜歡大銀行就考慮建行/工行，喜歡細銀行就招行。是未來的千里馬。

現在上馬還來得及。銀行的市場專利，大的有優勢，因為存款大可以做多一點生意。但成本和壞賑方面建行/工行差過招行。所以招行可能是個好選擇。競爭方面，是會有，但再重申招行的平台不錯。市賬率方面，招行長期偏高。林氏認為重點是銀行的盈利能力。賬面值最有用的時候是清盤/賣盤的時候。高市盈率可被高盈利增長抵銷了。花旗現時市賬率只有1.01倍，AIG現時股價貼近內含值/賬面值，買不買?所以不要被公式/數字限制自己的思維，電腦數據選股靠不住。要考慮公司如何運作(business model)，例如招行希望走匯豐銀行成功的那一條路，避開匯豐多分行的那一條路。另一方面，人壽保險的business model比銀行好。因為客戶退保要受罰。經紀賣到單才有佣金支出。銀行的固定支出很大。而且一有壞消息引致擠提又是另一大風險。建行/工行看來沒有此問題。舉個80年代香港的例子：第一間投行是新鴻基證券，已故馮景禧先生當時希望發展到像美林的規模，與美林換股。以convertible計成為美林最大股東。當時人人睇好。可是棋差一著，買了一間銀行，在中英談判時股市大跌，新鴻基證券的孖展客被斬倉，有d孖展客出去唱話新鴻基間銀行唔掂，引致擠提，結果新鴻基手上的美林convertible要賣哂去頂間銀行，頂完，嬲起上嚟去遊船河，去到阿拉斯加就…。間銀行之後叫港基銀行，而家叫富邦銀行。

所以「股神」經營保險而非銀行。現時世界上很多保險公司都是混業經營。有些兼營財險，但一看財險的業績就知是難做的生意(尤其汽車保險)。人壽保險是最「靚」的生意。

中鐵/中交建/中鐵建是否好投資? 港鐵好不好? 為什麼畢菲特買美國的鐵路公司?

港鐵是地產公司，不用答了。林氏覺得，畢菲特認為未來礦產需求很大，而礦產/乙二醇(乙二醇不可用管道運)都是用火車運輸的。鐵路成本便宜效率高。香港的不是鐵路股是基建股。林氏以前都曾經研究建築股，香港以前建很多公屋，照理建築公司應該有利。然而，究竟地產發展商賺得多還是承建商賺得多? 當然是…，承建商的profit margin很低，原材料價格波動對盈利率有很大影響，就算做哂對沖都只有幾個percent盈利。此行業有個特性，建築是與時間競賽，如果想找多幾單工程開工是要投入更多施工人員和機器，要不斷放錢，資本投資很高。所以派息不會多，唔夠抵銷通脹。香港有個陋習，承建商習慣外判，但分判商犯錯是由承建商(大判)承擔的。承建商的老闆，錢是用來成立基金，受益人是家人。他本人名下的錢/物業是要用作擔保，出了什麼事擔保都唔夠時就自己破產，唔會連累家人。林氏對建築行業的business model有偏見，唔會投資。國內基建潮已經開始了7 – 10年，估計還有五年玩，高峰期後，一係出海外否則頂爛市。

林氏投資以做生意的角度考慮，研究過，對某行業有信心，就會瞓身，全部身家放落去，不會分散。分散是因為恐懼市價波動。大戶可以將市價舞高弄低，只著眼於股價，正中大戶的陷阱。

********麟記以業內人士角度認為，承建商(承包商)真是一門極大風險的生意，首先要爭標，價低者得，現時已經搶得很爛，材料價格又高，這是要承建商「硬哽」的，簽了約之後唔使諗住加價。再者，標書和合約由業主/顧問草擬，條款對業主有利。實際施工時就算標書有缺漏很多時候承建商是要「硬哽」的。承建商是一個講口碑的行業，今次同業主爭拗贏了，業主要賠錢但下次唔使旨意有標落。法例方面，現時地盤安全/環保的要求越來越高。管理方面，分判商龍蛇混雜極難管理。但大判要幫他們揹鑊。呢d公司唔好掂啦…

08-05-2008 曹仁超-商品價格肯定太貴

　　5月7日，周三。恒生指數跌651.92，報25610.21；成交一千零一十三億四千萬元。跌市成交多，技術表現轉差。5月期指低水，跌695點，收25485點，又係另一轉弱訊號。　　

唔少人對本港學生多彈少讚，但查實香江嘅莘莘學子，並唔係想像中咁不濟嘅。就好似剛剛就有四名香港大學生响紐倫港之紐約舉行嘅全球投資分析比賽中摘冠，攞咗全球總冠軍，港人今次可謂威番次也。皆因呢次係本港首次有學生贏得呢項比賽，證明香港唔少財經分析後進係有優秀實力，雖未必超英趕美，但質素達到國際水平可以肯定。

奧概股愈近奧運愈跌得急　　

今天恒隆地產（101）跌5.1%，見31元；中石油（857）跌 5.5%，見11.46元，JP摩根大通建議減持；平保（2318）跌4.6%，見72元。不過，ASM太平洋（522）升9.8%，見60.1元，因大摩推介。真樂發（1003）升127%，因公司以4.3億元收購21世紀地產代理公司；鈞濠（115）跌5.2%，見23.7仙，公司發行二億一千萬股，集資4250萬元；玖龍紙業（2689）跌9.1%，見9.04元。　　滬深三百指數亦止升回挫，跌4.73%，收3821.32，令人擔心反彈市已完成。　　

花旗推介和記電訊（2332），估計今年每股獲利34仙，升16.1％，PE三十二點七倍，目標價13.5元。　　瑞銀宣布响倫敦及紐約投資銀行部門裁員二千六百名員工，全球裁員五千五百人，代表瑞銀決心收窄私人銀行業務，主因係連續兩季出現巨大虧損。睇嚟由1990年開始發展得如火如荼嘅私人銀行業務今年起進入萎縮期。

米價被美國人炒起　　

响真實世界，大部分資產泡沫好易分辨，但基於人類天生樂觀嘅性格，大部分人唔係避而不談就係視而不見，直到泡沫爆破之後；太早睇淡者則往往被冠以大淡友之名。只要明白呢種心理，各位不妨响泡沫形成初期加入，只要喺泡沫爆破前及時離開便可。要做到呢點，便必須時刻保持清醒，例如去年10月港股直通車計劃宣布後，保持眾人皆醉我獨醒。至於今年3月金價升穿1000美元係咪見頂？各位不可有賺盡嘅心態。新興市場泡沫一定不斷湧現，不過泡沫終歸係泡沫，有形成期、膨脹期及爆破期，各位不妨好好利用以壯大自己嘅財富。美國GDP已結束响1983年起平均每年扣除通脹率上升3.5％嘅時期，正步入低增長期，估計未來十年只有1.5％左右。從呢點睇，美股吸引力喺可見將來亦好有限。反之，新興市場卻因啤打系數大，上升之時升幅必大於美股，下跌時亦一樣。狂升暴跌乃新興市場特色，請好好把握其中韻律。　　

今年油價及食物價格上升，可令新興市場通脹率進一步惡化，米價忽然上升一倍引發社會壓力，油價升穿120美元一桶亦造成心理恐慌。今年金融市場會繼續亂七八糟落去，小心沙塵滾滾好易殺錯良民。由於對沖基金資金繼續搵嘢嚟炒，例如商品指數基金响 3月1日共控制四十五萬一千億蒲式耳嘅玉米、小麥及大豆，相當於全美年產量50％！真正嘅農夫卻好少用期貨合約去做對沖，因成本太貴。換言之，商品市場已由對沖基金資金所佔據（例如指數基金共持有九十萬二千一百零五張玉米、大豆及小麥合約，較2006年1月升66％；投入資金由去年11月250億美元升至今年4月650億美元。據美國農業部數字，去年全美國農產品價值只係925億美元）。去年8月起農產品成為咗另類投資，上述情況極唔正常，一如去年第四季起全球金飾銷量下跌而金價反而大幅上升一樣。今天唔係中國人或印度人大食食貴米，而係米價被美國人炒起。商品價格肯定太貴【圖】，幾時大調整則木宰羊。造成商品價格太貴嘅理由唔係中國或印度新需求，而係美國聯儲局嘅貨幣政策引發對沖活動。　　

八十年代雪茄伏利用高息擊退通脹呢頭猛獸，格蛇 1987年繼任時才可每逢有危機出現便放寬銀根，帶來美國史上最長嘅繁榮期。到貝南奇繼任就冇咁好彩矣，去年8月佢一放鬆銀根，便令美元滙價大跌，以及全球原材料、能源、食品價格大升。八十年代、九十年代嘅高GDP增長、低CPI已被格蛇用到盡，貝南奇依家面對嘅係低GDP增長及高CPI期。貝南奇正承受格蛇時代寬鬆貨幣政策嘅後果（一如格蛇承受咗雪茄伏成功控制通脹嘅優良果實一樣）。格蛇時代所造成嘅貨幣泛濫隨着美國樓價响2006年第三季見頂而進入退潮期，所造成嘅波濤極之洶湧。去年資金唔再流入樓市，改為流入股市，今年再流入商品市場；並喺股票市場造成海嘯。雷曼兄弟石油專家Michael Waldron警告，依家石油已供過於求，價格上升只係基於炒賣，小心日後出現急跌！　　

貝南奇周一要求國會協助減慢美國房屋被接管速度（去年共有一百五十萬間房屋被接管，較2006年升53％）。响大幅減息環境下，卻有咁大量物業被接管，喺美國史上亦屬少見。　　房利美今年首季虧損21.9億美元，並計劃發行普通股及優先股集資60億美元（去年12月發行優先股已集資70億美元）．以便有能力承受更多房貸。今年第一季延期九十天未供款者佔總貸款人數1.15％（去年同期係0.62％）；估計今年美國樓價再跌7％到9％（年初估計跌5％到7％）。　　

聯儲局調查工商業貸款情況，今年5月不但未有改善，反而進一步惡化，尤其係小型企業更唔易獲得貸款。　　

中國國務院發展研究中心、國際技術經濟研究所研究員李思一擔心次按危機令人聯想起：一、美國三十年代大蕭條；二、美國1966到82年嘅滯脹；三、日式經濟衰退。其中最大可能性係出現日式經濟衰退。1989年6月日本央行行長三重野康對1990年危機降臨毫無準備，亦毫無應付能力。今天貝南奇係呢方面專家，兼可作出即時反應。2001年新潮嘅長毛泉出任日本首相，不但改變日本政治體制，亦解決經濟困局，令銀行同公司清理不良貸款解除負擔、重新恢復盈利，並削弱農民及建築公司及高官間嘅利益互相輸送（呢D勢力係自民黨五十多年來難以擺脫嘅制約），令2003年日本經濟復甦，人們普遍認為日本已建立起現代化經濟體制。不幸嘅事係去年7月至今日經平均指數已回落27％，今年首季已顯示衰退可能重臨！　　

2006年長毛泉辭職後，安倍首相响去年夏季選舉議會中讓反對黨民主黨獲過半數席位，獲上議院支配地位。隨後福田首相上台已係寸步難行，任何刺激經濟方案都無法通過。日本經濟一如九十年代一樣，又再次陷入衰落。　　

日本去年夏季開始，由於軟體問題，令一套審核建築物防震嘅資料庫系統未能及時運行，導致新建住房申請只有一半獲得審批，亦令新建築數量下降40％。經自我調整後，日本去年12月新建房屋仍然較2006年同期下降20％，令2007╱08年度日本GDP由原先估計嘅增長2.1％降至1.3％。日本經濟典型外強中乾　　

因日本好少接納新移民，人口老化速度較其他OECD國家更快，家吓老人已佔總人口五分一，2015年達四分一或三千萬。去年日本人口由一億二千七百萬開始以年率0.6％速度下降，五十年後日本人口將少於一億。今天日本農村人口已經逐漸消失，令唔少鄉鎮沒落。日本政府過去十七年過度刺激經濟而令國債飆升，已冇能力提出新刺激方案啦。　　

福田上台後，黨內元老派又再掌權，由長毛泉推行嘅結構改革又中止。至於與外國降低貿易障礙談判又降溫，為減少財政赤字嘅稅務改革亦被擱置，日本又再次重現九十年代嘅情況，例如市場僵化、對婦女及老人不公、歧視臨時工及對外國投資者嘅敵視等。日本再次進入高投資、低回報期（今天日本投資回報率只及美國一半）。日本唔缺乏投資資金，至少日本出口公司仲一直獲利，但內需方面，工資自1990年起就一直冇加過，樓價自1990年起一直跌到2002年，2003年起微升五年，2008年起又再回落。內需企業一直無法上軌道，日本經濟仍過分依賴出口。外國食品進口仍壁壘重重，農民補貼仍十分大，外國公司收購日本企業面對不平等待遇及繁雜嘅商業補貼。日本國債高達GDP 180％，服務業冇進一步自由化，冇效率嘅企業繼續存在。日本經濟係典型外強中乾。八十年代日本政府官員擔心日圓太強妨礙出口，而鼓勵銀行向房地產開發公司提供大量貸款，促進建築業發展、刺激消費來推動經濟，不僅寬容房價泡沫出現，甚至還助長其發展。九十年代又過分保護銀行而唔容許汰弱留強，再加上其他亞洲國家尤其係中國出口競爭力加強，令日本失去出口業呢個強大經濟增長引擎後，便一蹶不振至今！　　

根據麥格理集團研究所得，今年本港上市二十三隻奧運概念股平均跌幅22％，例如炒奧運概念嘅北京首都機場（694）跌幅便達34％，反而恒生國企指數只跌9.1％。雖然跌幅較大，但奧運概念股平均O仍高達三十倍，恒生國企指數平均O只有十九倍。估計完成4月反彈市後，5月份起愈接近奧運，奧運概念股下跌反而加快，投資者宜小心。